太陽紙業研究報告：林漿紙一體化壁壘深厚，精細化管理夯基固本

（報告出品方/作者：浙商證券，史凡可）

1 公司概況：深耕造紙行業四十余年，林漿紙一體化構筑壁壘

1.1 深耕行業四十余年，鑄就林漿紙一體化的綜合性造紙龍頭

公司是國內林漿紙一體化領先的綜合性造紙龍頭。公司于 1982 年成立于山東，2006 年于深交所上市，公司經過 40 余年發展，現擁有山東、老撾、廣西三大基地，進行造林、 營林、采伐、制漿、造紙產業鏈縱向延伸。2023 年公司紙、漿合計總產能接近 1200 萬 噸，，主要產品包括文化用紙（雙膠紙、銅版紙）、包裝用紙（牛皮箱板紙、瓦楞原紙）、食 品紙（淋膜原紙等）、快消類產品（生活用紙、濕巾等）、特種工業紙、漿產品（溶解漿、 漂白和本色化學漿、化學機械漿、新型纖維原料等），橫向多元化拓展漿紙品類，多產品矩 陣賦予公司周期波動中更強的抗風險能力。2022 年公司營收 397.67 億元（同比+23.7%）； 歸母凈利潤 28.09 億元（同比-4.12%），2003-2022 年營收 CAGR 為 15.4%，2003-2022 年歸 母凈利潤 CAGR 達 15.9%。

縱向來看，公司股價在周期波動中底部位置抬升，股價韌性強于造紙指數、造紙 PPI 表現，橫向對比來看，去庫周期中公司股價表現較強，阿爾法屬性突出（關于歷史庫存周 期復盤詳細表述見前期發布的《需求復蘇引導周期推演，布局正當時》）。 2015 年 2 月-2018 年 9 月：本輪周期環保壓力提升，造紙行業供給側改革，紙廠大量 中小產能出清，庫存觸及低位后進入主動補庫存階段，紙價進入上行通道，龍頭市占率提 升。（1）股價、造紙 PPI、造紙指數：公司股價低點出現 在 2015 年 2 月，高點出現在 2018 年 2 月，區間內最大漲幅為 206%；申萬造紙指數低點在 2016 年 2 月，高點出現在 2017 年 9 月，區間內漲幅為 64%；但由于本輪新增造紙產能供 給過多壓制，造紙 PPI 基本走平；（2）個股表現：在本輪主動去庫和被動去庫周期中，太 陽紙業相對收益分別為 22%和 37%，在行業內領先。 2018 年 9 月-2022 年 2 月：本輪周期海內外供需節奏錯配、全球流動性寬松，驅動國 內造紙 PPI 景氣上行。（1）股價、造紙 PPI、造紙指數：公司股價低點出現在 2019 年 5 月，股價高點出現在 2021 年 4 月，區間內漲幅為 133%；申萬造紙指數低點在 2019 年 1 月，最高點出現在 2021 年 5 月，區間內漲幅為 86%；造紙 PPI 上行拐點在 2019 年 9 月， 上行至 2021 年 6 月；（2）個股表現：太陽紙業在被動去庫周期中相對收益為 21%、表現 強于行業平均水平。 2022 年 2 月至今： 23 年初海外紙漿供給寬松，3 月-5 月漿價超速下跌但終端需求較 弱，造紙 PPI 承壓下行，Q3 漿價觸底反彈、紙價緩步修復，判斷 24 年進入弱補庫周期， 紙價有望非線性溫和修復。本輪太陽紙業在主動去庫、被動去庫周期中相對收益分別為 8%、10%。 我們認為公司在周期波動中的股價底部位置抬升源自公司在林漿紙一體化縱向、產品 多元化橫向布局帶來的抗風險能力增強，以及生產管理效率方面的精益求精帶來成本控制 能力日積月累提升。

1.2 股權結構集中穩定，激勵計劃綁定核心管理層

公司股權結構集中穩定，核心管理層穩定伴隨公司成長。公司實際控制人為董事長兼 總經理李洪信，通過山東太陽控股集團間接持有公司 44.73%的股份，公司其余核心管理層 均伴隨公司成長 20 余年，核心高管變動較少，且深耕造紙行業多年，經營管理經驗豐富， 整體管理結構較為穩定。

股權激勵計劃綁定核心人才，彰顯公司發展信心。公司自 2014 年以來推出三次股權激 勵計劃，深度綁定核心員工，激勵技術人才。據最新一期股權激勵計劃，公司擬向董事、高管以及核心員工共 1185 人授予不超過 6228.10 萬股，約占總股本的 2.4%，業績目標以 2020 年的凈利潤為基礎，2021-2023 年增長 30%、40%以及 50%，股權激勵綁定核心員 工，激發員工積極性。

1.3 山東、廣西、老撾三大基地協同發展，木片資源配套戰略領先

1、山東基地

山東基地歷史最悠久、漿紙產能最大、產品結構最多元化。公司前身為山東省兗州市 造紙廠，成立于 1982 年，2000 年股份制改造正式完成，2007-2011 年山東基地漿紙產能有 序拓展，2012 年以來提出“四三三”發展戰略，向生活用紙、箱板紙、輕型紙、天然纖維 素、特種紙等多元化產品種類拓展，并淘汰部分落后產能，持續優化產品結構，2022 年山 東基地造紙產能超 400 萬噸、制漿產能超 200 萬噸，并陸續開發多元化、差異化、高端化 產品，漿、紙產品矩陣最為齊全。

2、廣西基地

（1）公司廣西基地構建北海、南寧雙園驅動發展模式，有望將山東基地成功經驗進 一步深化。2019 年起公司在廣西北海設立子公司，2021 年-2023 年北海、南寧基地漿紙一 體化項目逐步建設投產，2021 年北�；�地一期投產 55 萬噸文化紙、12 萬噸生活紙、20 萬 噸化機漿、80 萬噸化學漿產能，2022-2023 年將 PM23 號文化紙機搬遷至北海，2022 年南 寧太陽完成收購六景，增加 15 萬噸竹漿、20 萬噸文化紙產能，2023 年 10 月南寧一期 100 萬噸包裝紙及 50 萬噸本色化學漿投入使用，后續規劃 30 萬噸生活用紙產能逐步建設中， 廣西基地產品多元化、漿紙一體化布局更加完善，繼承發揚山東基地發展基因。 （2）廣西基地地理位置優越，林木資源豐富，并享有稅收優惠政策。2021 年廣西南 寧、北海市的森林覆蓋率分別達到 48.9%、32.8%，廣西是我國人工林種植面積最大的省 份，木材資源更加豐富，從 2023 年公司公布的木片收購均價來看，廣西地區桉木收購價低 于山東地區；同時，北海臨近北部灣，南寧為廣西省會，河運、海運便利，地理位置便于 與東南亞的往來貿易。從 2023 年國內非針葉木片進口均價來看，廣西省進口均價為 161 美 元/噸，較山東省進口均價低 46 美金/噸，廣西豐富木片資源為制漿造紙創造了有利條件。 同時，廣西子公司享有國家西部大開發和廣西政府對北部灣經濟區的雙重稅收優惠政策， 2021 年至 2025 年，廣西太陽紙業子公司所得稅按 9%計繳，在稅收政策方面享有更多便 利。

3、老撾基地

（1）戰略性布局林地資源，全力推動速生林建設，林漿紙一體化領跑行業。2008 年，太陽紙業開始進入老撾，2009 年規劃實施“林漿紙一體化”項目，將造林、營林、采 伐、制漿與造紙結合起來。2018 年老撾化學漿項目投產（18 年底轉產溶解漿），2019 年 40 萬噸再生纖維漿投產，2020 年-2021 年老撾 80 萬噸高檔包裝紙項目陸續投產。公司老撾基 地全力推動速生林建設，目前已種植面積達 6 萬公頃，計劃后續每年新增 1 萬公頃左右種 植計劃，有效提升公司生產木片原料的自給率。

（2）老撾基地木片資源豐富，中長期林木資源或成為漿紙企業勝負手。2021 年老撾 國內森林覆蓋率達到 70%以上，領先于東南亞其他主要國家氣候和土壤條件適合造林。國 內漿紙企業所用木片進口貿易依存度較高，主要進口來源國為越南、澳大利亞、泰國等。 2023 年中國進口闊葉木片量 1421 萬噸（同比-19.2%），平均進口價 202 美元/噸（同比6.6%），由于消費復蘇較弱、國外木漿新產能的釋放，商品漿價格在 Q2 急速下跌，國產漿 廠對木片需求下滑，木片價格和進口數量下降。但 23Q3 以來漿價觸底反彈，國際漿廠掌 握紙漿話語權，有意控制發貨節奏，中長期來看，國內造紙龍頭企業積極擴張漿紙產能， 仍將推動國內中長期木片需求整體提升，低價木片資源獲取能力將成為頭部紙企進可攻、 退可守的資源勝負手，公司在老撾基地拓展的木片資源護城河有望提升。

（3）老撾基地享有稅收優惠，土地及人力成本較低。老撾為中國公司提供稅收優惠 待遇。公司子公司太陽紙業控股老撾有限責任公司享受自 2019 年起 7 年免除利潤稅，7 年 后按 10%稅率計繳的優惠政策；孫公司太陽紙業沙灣有限公司享受自 2020 年起 8 年免稅， 8 年后按 8%稅率計繳的優惠政策。此外，老撾土地租金和勞動力成本方面也享有優勢，土 地可以通過簽訂租賃特許協議的方式承租、價格相對低廉，同時老撾勞動力人均成本也處 于較低水平。

1.4 營收利潤穩健成長，漿紙綜合調配抗周期波動

公司營收及利潤穩健成長，抗周期波動能力更強。2003-2022 年營收 CAGR 為 15.4%，2003-2022 年歸母凈利潤 CAGR 達 15.9%，上市以來公司經營情況較為穩健。2022 年公司營收 397.67 億元（同比+23.7%）；歸母凈利潤達 28.09 億元（同比-4.12%）。2022 年 木漿、能源持續高位，行業盈利承壓，公司盈利略下降、但降幅在同行中相對較小，依托 林漿紙一體化優勢，自給漿線可調節成本，熨平周期波動優勢顯著。2023Q1-Q3 歸母凈利 連續三個季度環比靚麗增長，Q4 有望持續回暖。

公司文化用紙、箱板紙、溶解漿為主要盈利來源。2023H1 非涂布文化紙/銅版紙/牛皮 箱板紙/溶解漿/化機漿/化學漿營收 65.42/15.79/45.59/19.08/9.56/10.48 億元，占比 33.82%/8.16%/23.57%/9.87%/4.94%/5.42%；23H1 非涂布文化紙/銅版紙/牛皮箱板紙/溶解漿/ 化機漿/化學漿毛利率為 15.64%/12.17%/12.16%/16.23%/21.91%/20.54%，同比分別-1.53pct/- 3.12pct/-0.04pct/-5.27pct/-7.07pct/+2.99pct。

1.5 盈利能力領先且穩定，期間費用控制良好

公司盈利能力更加穩定，單噸凈利高于行業。2017-2022 年公司凈利率在 7%-12%區間 內波動，單噸凈利平均為 474 元，較晨鳴、山鷹、博匯單噸凈利均值高 77、188、289 元。 同時，公司費用控制在行業內表現良好，2022 年單噸管理費用、銷售費用、財務費用均降 至行業低位。

1.6 營運效率高于同行，資產負債率有所下降

公司資產收益率領先，資產負債率有所下降。2020 年以來公司分紅比例有所提升， 2022 年分紅率達到 16.75%，較 2020 年提升 0.96pct，提升分紅比例回報股東。公司持續優 化資產負債比例，截至 2022 年資產負債率為 51.74%，相比 2021 年下降 4.24%，處于行業 較低水平。公司凈利率表現較好、高資產周轉率以及合理杠桿率，近年來 ROE 水平持續上升，2022 年已經達到 13.43%，高于同行可比公司。2023 年后漿紙一體化項目所需的資本 開支有邊際下降的預期，剔除分紅后經營性現金流凈額基本可以覆蓋自身資本開支，隨著 公司盈利能力改善，資產負債率有望進一步下降。

2 行業分析：景氣度溫和向上，龍頭原料配套領先有望格局優化

2.1 文化用紙：下游需求剛性，龍頭格局有優化空間

1、需求：下游教輔教材需求剛性，出口增長較為亮眼

文化用紙下游以教輔教材為主，需求較為剛性。雙膠紙主要應用于教材、畫冊、雜志 等印刷需求，銅版紙用于各種廣告宣傳、書刊封面、商標印刷等領域。文化用紙需求較為 剛性，但存在季節性周期，每年 3-5 月為秋季和 9-11 月為次年春季教輔教材招標旺季。據 卓創，2023 年中國雙膠紙、銅版紙消費量為 919、366 萬噸，同比分別增長 13%、14%，銅 版紙消費量增速略高，對商務宣傳、展會活動等社會類需求復蘇更加敏感。

2022 年以來文化用紙出口增長亮眼，主要出口東亞、南亞。2023 年中國雙膠紙出口量 累計為 110 萬噸（同比+ 25.0%），雙膠紙主要向日韓、澳大利亞、印度等出口； 2023 年中 國銅版紙出口量累計 163 萬噸（同比-3.1%），主要向印度、越南等國出口。國內文化用紙 化工、能源等成本有一定優勢，在國內需求相對穩定下，出口市場可有效調節國內市場的 供求關系。

2、供給：銅版紙供給穩定，雙膠紙格局優化逐漸演繹

雙膠紙新增產能有序投放，龍頭規模優勢及配套漿線領先，集中度仍有提升空間。 2022 年雙膠紙產能 1412 萬噸，CR4 約 49%。銅版紙產能約 692 萬噸，CR4 約 83%。23-24 年后雙膠紙行業規劃新增產能（不完全統計）近 600 萬噸，新增產能主要分布在華東、華 南、華中地區，除雙膠紙龍頭外，特種紙、白卡紙、廢紙系等龍頭也存在文化用紙產品拓 張拓展計劃，23 年部分文化紙規模產線均配套上游漿線，預計雙膠紙集中度仍有提升空 間。銅版紙多年供給穩定無新增產能，但銅版紙可靈活轉產調整生產結構，轉產雙膠紙等 其他品類來調節市場供需。

3、價格：文化用紙價格存剛性支撐，24 年有望回歸合理區間

2023 年文化用紙價格呈現 U 型走勢， 預計 2024 年價格存剛性支撐。2023 年 3 月文化 紙小幅提漲但 5-6 月掉頭下跌，主要系 5-6 月國內外終端需求低迷且漿價超速下跌，7 月起 華南部分產能停產、漿價反彈成本支撐轉強疊加前期訂單需求后移，文化用紙行情啟動溫 和上漲，10 月龍頭繼續挺價 300 元/噸傳導較為順利，銅版紙、雙膠紙 11 月初較 7 月初市 場均價分別上漲 820 元/噸、775 元/噸，預計 12 月招標訂單進入收尾階段，社會訂單需求 較平淡，價格進入橫盤整理階段。預計 2024 年在招標訂單需求剛性支撐下價盤保持穩健， 跟隨需求波動存在季節性周期。 2023 年漿價呈現 V 型走勢，預計 2024 年震蕩弱運行為主。3-5 月漿價超速下跌，主要 系漿廠產能集中投放、木漿累庫壓力，歐美需求弱勢下向中國市場拋售，6 月漿價觸底，7- 10 月漿價觸底反彈、上漲動能較足，主要系新增紙機投產較多、表觀需求較旺，全球主要 漿廠停產檢修有意控制發運，成本支撐下細分漿系紙價格陸續回暖，但漿價漲幅大于紙價 漲幅，11 月以來紙價進入價格橫盤整理期，紙廠采買高價原料意愿回落、漿價小幅回落。 24 年仍有新增闊葉漿投產，漿廠根據國內市場需求控制發運節奏，但供給寬松內需弱修復 預期下，預計 2024 年漿價震蕩弱運行。

23Q3 以來盈利環比改善，2024 年價格及噸盈利有望修復至合理區間。Q3 以來紙廠去 庫順利且需求復蘇下，文化用紙均有不同程度價格提漲，23Q4 雙膠紙市場均價 6114 元/ 噸，Q4 均價環比 Q3 提升 554 元/噸，Q4 銅版紙市場均價為 5977 元/噸，Q4 均價環比 Q3 提 升 649 元/噸。10-11 月招標訂單掃尾對價格略有支撐，12 月進入淡季價格走弱，但 Q4 平 均價格仍高于 Q3 平均水平，預計 Q4 噸盈利穩中向好，2024 年下游招標訂單剛性支撐較 強，噸盈利有望修復至合理區間。

2.2 箱板瓦楞紙：對宏觀經濟敏感，內需存在穩健支撐

1、需求：對宏觀經濟較敏感，內需存在一定支撐

箱板瓦楞紙需求對宏觀經濟較敏感，內需存在較強支撐。下游應用分布在食品飲料、 家電電子、服飾箱包、日化、快遞等各行各業，其中食品飲料占比最大達 40%。 箱板瓦楞 紙需求以內銷為主占比約 80%，內銷溫和修復，外銷跟隨包裝物出口，預計占國內總消費 量 20%。12 月國內制造業 PMI 環比下降 0.4pct 至 49%，12 月美國制造業 PMI 環比上升 0.7pct 至 47.4%，海內外復蘇節奏存在放緩或不確定性，但國內政策端加碼下（如 1 萬億元 國債），制造業需求動能仍有邊際改善動力，對生產經營活動預期形成一定支撐，包裝用紙 需求溫和修復可期。

2、供給：新增產能有序投放，集中度有望緩步提升

箱板紙 CR4 約 64%，瓦楞紙格局較為分散，23-25 年新增產能有序投放。根據卓創數 據，2022 年國內箱板瓦楞總產能 7666 萬噸，其中箱板紙 4202 萬噸，瓦楞紙 3464 萬噸，箱 板紙 CR4 約 64%，龍頭分別為玖龍（占 24%）、山鷹（占 15%）、理文（占 17%）、太陽 （占 8%），瓦楞紙 CR4 僅約 21%，瓦楞紙區域性中小產能較多、投資門檻較低，行業格局 較為分散。2023-2025 年行業新增產能有序投放，我們（不完全）統計箱板瓦楞紙合計新增 產能約 600 萬噸，但項目投產存在一定不確定性，其中廢紙系龍頭新增產能邊際遞減，區 域性中型箱板瓦楞紙廠家、特種紙企業等有部分擴張計劃。 17-22 年龍頭逆勢積極擴張，2023 年資本開支有所放緩，龍頭規模優勢及上游原料配 套領先，集中度有望緩慢提升。17-19 年以來環保政策趨嚴，排污許可證核發限制、固廢 進口限制等政策逐步實施，廢紙系龍頭獲得一定外廢配額、政策紅利下盈利顯著超額行 業，同時龍頭企業紛紛出海布局纖維資源，2020 年隨著外廢配額清零、固廢進口完全禁 止，在海外已經布局上游纖維的龍頭競爭優勢凸顯，同時龍頭抓住行業下行期逆勢擴張， 玖龍、山鷹、太陽等龍頭產能投放較為積極，搶占市場份額、落后中小產能出清，行業集 中度有所提升。2023 年初國內進口瓦楞原紙、再生箱板紙關稅清零，國內廢紙龍頭為應對 進口沖擊降低紙價，且龍頭對打包站的話語權較強、進一步壓縮上游國廢利潤，2023 年以 來國廢價格走低，使用國內優質纖維的成本比海外再生纖維運輸回國內的成本優勢更強， 本輪廢紙系龍頭在國內積極投放配套纖維資源。

3、進口沖擊：進口紙沖擊集中在 23 年初，預計 24 年進口增量趨于平滑

2018-2020 年禁廢政策驅動進口量快速增長，2020 年箱板瓦楞紙進口量達 800 萬噸以 上。2017 年底開始國務院限制固廢進口，2018-2020 年逐步收緊外廢配額發放，國廢價格 中樞持續抬升、成本支撐下國內紙價提升，外廢價格優勢下，進口箱板瓦楞紙性價比凸 顯，2018-2020 年箱板瓦楞紙進口總量從 324 萬噸提升至 803 萬噸，2020 年進口量同比增速為 113%。同時本輪周期資源約束下，玖龍、理文、山鷹、太陽等國內大廠紛紛前往海外 投資建設包裝紙產能，及建設再生纖維漿運回國內用于補充高端箱板紙生產所需的優質長 纖來平滑成本壓力。 零關稅下進口紙沖擊集中在 2023 年初，主要來自東南亞區域，國內大廠包裝紙和再 生漿投產較多回流至國內。2023 年 1 月 1 日起，我國將瓦楞原紙、再生箱板紙等成品紙進 口關稅調整至零關稅（之前為 5-6%），2023 年 1-12 月中國箱板紙進口量約 532 萬噸，瓦楞 紙合計進口量達到 359 萬噸，分別較去年同期累計增長 48.1%、47.8%，1-12 月廢紙漿進口 量約 448 萬噸，同比增長 55.3%，主要來自東南亞，箱板紙進口主要來自馬來西亞、老撾 等，瓦楞紙進口主要來自印尼、越南等，進口紙高增一方面由于關稅清零，進口紙存在套 利機會，另一方面國內大廠在東南亞有較多新增包裝紙和再生纖維產能投產，關稅清零下 加速回流至國內。

23 年初龍頭壓價并壓縮上游利潤應對進口沖擊，2024 年進口增量或趨于平滑。23Q1 玖龍山鷹等大廠低庫存運作+壓低紙價及國廢價格策略為主聯合抵制進口紙沖擊，國廢價格 從 2000 元/噸以上跌至 1500-1600 元/噸，貼近打包站利潤低值，繼續壓低可能造成沒有利 潤而停收（按照廢品收購站 5 毛/斤-7 毛/斤購買散戶廢紙，打包站再加價 100 元/噸左右出 售給造紙廠計算），國內箱板瓦楞價格低位震蕩背景下，進口紙套利空間縮小，且進口紙運 輸時間較長、交期存在不確定性、產品指標不同，進口紙替代空間有限。2024 年進口零關 稅政策維持不變，則國內廢紙龍頭維持壓縮上游環節利潤的策略，在國內市場需求弱補庫 和紙價弱震蕩的預期下，2024 年進口紙增量將趨于平滑，預計小于 2023 年的進口增幅。

4、市場價格：23 年強下跌后窄幅反彈，預計 24 年溫和震蕩修復

2023 年以來箱板瓦楞紙價格經歷強下跌、弱反彈進入窄幅整理區間。23Q1 由于龍頭 壓價應對進口紙沖擊，3 月末較 1 月初箱板紙/瓦楞紙價格分別下跌 10%、14%，4-5 月龍頭 嘗試挺價但下游補庫動力不足，6-7 月轉頭下探，8 月以來紙廠及包裝廠庫存低位，終端需 求有所起色，行業弱補庫帶動價格小幅回暖，預計 Q4 窄幅震蕩為主。2024 年預計市場價 格隨內需溫和修復呈現非線性向上修復態勢。

2.3 溶解漿：與木漿價格聯動，進口依存度較高

溶解漿產業鏈：溶解漿通常指溶解木漿，上游原料主要為木片等，木漿和溶解漿之間 的生產可以互相轉換，下游主要應用于生產粘膠纖維、硝化纖維、醋酸纖維等多種纖維素 功能材料等，其中粘膠纖維是最主要的下游產品，終端需求在各類紡織、服裝領域。溶解 漿價格與木漿價格相關，由于溶解漿和化學木漿可以互相轉產，所以二者價格變動趨勢基 本一致；溶解漿與棉花、粘膠短纖價格有一定相關性，粘膠纖維為溶解漿下游最主要的應用領域，粘膠短纖價格與溶解漿景氣度正向相關；由棉花制成的棉漿粕與溶解漿均為生產 粘膠短纖的原材料，當棉花價格上升，粘膠短纖需求增長，溶解漿需求提升價格上漲。 我國溶解漿進口依存度高，國內自產廠家較少，以太陽紙業（山東）為主。 2022 年 國外溶解漿總產量約 487.5 萬，主要在東亞、南亞、美洲等地區，全球纖維素纖維溶解漿 消費量約 420 萬噸，中國纖維素纖維溶解漿市場消耗量約 360 萬噸，粘膠短纖溶解漿消耗 量為 345 萬噸（同比下降 5.8%），占全球溶解漿總消耗量的 62.73%，其中進口溶解漿為 335 萬噸，進口依賴度接近 90%。 溶解漿需求受紡織行業淡旺季波動影響，供給穩定無增量，預計供求較平衡。23 年末 下游需求進入淡季，從采購量看，受原料價格下跌、下游需求疲軟等因素影響，棉紡織企 業原料采購謹慎，需求較為清淡。溶解漿新增供給有限，2022 年以來僅 Celulose 投產 50 萬噸溶解漿產能，后續規劃新增產能較少，且部分存量產能存在停產或轉產的可能，預計 行業供求較為平衡。

3 公司優勢：產能規模擴張份額提升，精細化管理點滴節降成本

3.1 文化用紙原材料、能源優化帶來成本優勢

3.1.1 文化紙噸紙漿耗低于同行，自給漿線靈活調配生產

公司文化用紙盈利能力高于行業平均水平。從盈利能力來看，2017-2022 年太陽紙業 雙膠紙平均毛利率 23%、銅版紙平均毛利率 25%，高于行業平均水平。公司文化用紙價格 與市場波動一致。從價格來看，文化用紙大宗商品屬性較強，龍頭企業文化用紙的平均售 價略高于同行、整體價格波動趨勢保持一致。

公司文化用紙產銷規模擴大，市場份額擴張、規模優勢深化。2013 年至 2022 年公司 文化用紙（非涂布文化用紙和銅版紙合計）產能從 170 萬噸提升至 300 萬噸以上。15-21 年 非涂布文化用紙產量從 81 萬噸提升到 171 萬噸（15-21 年 CAGR 為 13%），銷量從 78 萬噸 提升至 165 萬噸（15-21 年 CAGR 為 13%），產銷率保持在 96%以上，15-21 年國內非涂布 印刷書寫紙產量/消費量 CAGR 為-0.24%/1.09%。2015 年至 2021 年公司銅版紙產量從 77 萬 噸提升到 82 萬噸（15-21 年 CAGR 為 0.96%），銷量從 75 萬噸提升至 81 萬噸（15-21 年 CAGR 為 1.4%），15-21 年國內銅版紙產量/消費量 CAGR 分別為-1.93%/-0.48%，在行業總 量基本不變情況下，公司產銷規模及市場份額逆勢擴張、規模優勢提升。

2022 年公司約一半漿自用，漿種配套豐富、靈活調節自用外售比例，有效降低成本， 平滑周期波動。文化用紙成本結構來看，原材料占比約 80%、人工+折舊+運輸占比約 10%，能源及其他占比約 10%。木漿是最重要的原材料之一。生產文化用紙主要使用化機 漿、化學漿，公司化學漿和化機漿總產能從 2016 年的 100 萬噸提升至 2022 年的 245 萬噸，產能擴張速度較同行更快，16-22 年產能復合增速約 16%，16-22 年公司平均漿自給率 約為 48%。隨公司造紙產能擴張，漿線配套更加豐富，可根據市場情況靈活調節自用外售 比例，降低原材料成本，有效平滑周期波動。 公司自制漿較外購漿具有 1000 元/噸以上的比較優勢。2013-2021 年公司自產化機漿成 本隨木片、能源等變化有所波動，化機漿平均成本約為 2545 元/噸，即使在化機漿生產成 本較高的年度（如 2020-2021 年）自產化機漿比外購化機漿仍節省 1100 元/噸以上的成本， 在漿價周期波動不確定性中，公司自制漿成本帶來的比較優勢起到較為顯著的平滑作用。

公司噸紙漿耗約 0.68 噸，較行業平均漿耗低 0.1 噸以上。據智研咨詢，銅版紙行業平 均噸紙漿耗約 0.75 噸，其中闊葉漿 0.45 噸、針葉漿 0.15 噸、化機漿 0.15 噸。我們測算 2013-2021 年公司漿系原紙噸漿耗均值約 0.68 噸（噸紙漿耗量使用外購木漿量+自產木漿量 /漿系原紙產量，不同年份可能存在因木漿備庫和自產木漿外售比例變化而存在誤差），較 行業平均漿耗低 0.1-0.2 噸。我們認為公司低漿耗水平來自技術進步、設備升級、管理效率 提升、成本結構優化等方面降本增效，通過點滴積累精益求精形成了更高成本管理水平。

3.1.2 煤價回落背景下，自備電熱恢復比較優勢

公司山東、廣西、老撾三大基地均有自備熱電，電、蒸汽基本可以自給自足。其中老 撾、廣西基地熱電實現 100%自給，山東基地熱電大部分可以自給，動力煤價較高時（如 2022 年）會用部分便宜外電節降成本。2021 年公司文化用紙噸紙能源成本 410 元，與無自 備電廠的華泰相比低 315 元/噸，與具有自備電廠的晨鳴相比有 103 元/噸的成本優勢。 噸紙能源成本與動力煤價格關聯度較高，公司煤炭采購價低于行業平均水平。2021- 2022 年煤價持續攀升，2022 年動力煤最高價格在 1700 元/噸以上，由于煤價成本壓力較 大，自發電熱優勢有所削弱，公司購買部分便宜外電平滑成本；2023 年煤炭價格重回 1000 元/噸以下，按照火力發電一度電需要消耗 300-350 克標準煤，每 1000 克煤按照 1 元算，則 1 度自發電成本在 0.30 到 0.35 元，山東地區外購火電上網電價 1 度電約 0.60 元（含稅）， 按照生產 1 噸文化用紙噸紙耗電 600 度計算，2023 年自備電較外購電具有 150-180 元/噸的 比較優勢，且公司山東本部靠近兗礦，具備豐富煤炭資源，煤炭采購價格更加低廉，18-21 年太陽煤炭采購均價為 581 元/噸，較玖龍、山鷹分別低 126、78 元/噸。

公司通過提高資源使用效率、豐富能源品類結構、堿回收等多種手段降低能耗成本。 公司廣西、山東、老撾基地均為漿紙一體化綜合工廠，制漿產生的黑液通過堿回收處理回 收化學品和熱能，循環供制漿生產，同時打漿過程中產生的多余熱量可以進一步利用在造紙生產環節，從而最大化能源利用效率。同時，公司在廣西、老撾基地能源結構更優，享 有水力發電、生物質發電等新能源發電方式，降低能耗成本的同時更加環保無污染。

公司噸紙折舊較低，項目建設周期更短，投資成本更低。2021 年公司文化用紙噸紙折 舊約 158 元，較博匯、晨鳴噸紙折舊分別低 87 元、12 元，公司雙膠紙新項目建設平均用 時約 18 個月，短于可比公司建設周期；公司文化用紙噸紙投資額約 3891 萬元，較可比公 司單噸投資額更低，公司高效率、高質量推進文化紙項目建設，生產和管理效率優于行業 平均水平。

公司噸紙人工成本、人均創利水平在行業內領先。公司噸紙人工成本平均約為 114 元/ 噸，在行業內處于較高水平，較華泰平均高 37 元/噸、較晨鳴平均高 64 元/噸。從人均創利 的角度看，公司人均創利平均在 17 萬元以上，即使在行業低谷期也保持遠超同行的表現， 2022 年人均創利為 18.6 萬元，較同行高 12-17 萬元。公司通過合理的薪酬制度和晉升機 制，給予充分激勵，確保收入分配向關鍵崗位、業務骨干、高績效人才傾斜，員工薪酬具 有競爭力，有利于充分調動員工積極性。

3.2 公司箱板紙原料配套領先，能源折舊人工具備比較優勢

受禁廢令影響，公司 2018 年箱板紙盈利下滑，隨老撾再生纖維資源投產、產能規模 提升、產品結構升級，箱板紙盈利能力進入行業上游水平。2016-2021 年公司箱板紙均價 從 2041 元/噸提升至 3494 元/噸，2018-2020 年禁廢令下玖龍、山鷹等獲得外廢配額的龍頭 企業享有政策紅利帶來的盈利超額，但隨著公司老撾基地再生纖維漿投產使用、產能規模 拓張、高端差異化產品占比提升，箱板紙價格及盈利水平趨勢逐步進入行業上游水平。

箱板紙區域性龍頭走向全國，產銷規模再上臺階。2016 年至 2023 年公司箱板紙產能 從 80 萬噸提升至 340 萬噸，15-23 年 CAGR 為 23%，投產節奏逆勢成長，2016-2021 年箱 板紙產量從 21 萬噸提升至 252 萬噸（15-21 年 CAGR 為 65%），銷量從 19 萬噸提升至 239 萬噸（15-21 年 CAGR 為 53%），產銷率保持在 93%以上。公司從區域性箱板紙龍頭走向全 國，山東基地目前具備 160 萬噸箱板紙產能， 老撾基地具備 80 萬噸箱板紙及 40 萬噸廢紙 漿產能，2023Q3 南寧基地順利投產 100 萬噸箱板紙及 50 萬噸配套本色漿，隨廣西基地投 產，公司箱板紙全國市場布局更加完善。 箱板紙成本結構來看，原材料成本占比約 80%，能源占比約 10%，折舊、運輸及人 工其他占比約 10%。原材料是最關鍵的影響因素。公司三大基地均配套漿線，山東基地具 備 160 萬噸箱板紙產能配套 40 萬噸半化學漿、10 萬噸木屑漿，老撾基地于 2020 年投產 80 萬噸牛皮箱板紙并配套 40 萬噸再生纖維漿，南寧基地于 2023 年三季度投產 100 萬噸箱板 紙配套 50 萬噸本色針葉漿，三大基地箱板紙均配套上游優質纖維，有望靈活調節原材料成 本、提升差異化中高端產品的盈利能力。

3.2.1 國內外纖維成本差距縮小，龍頭原料壁壘已領先建立

2017-2020 年禁廢令下國廢價格拉漲，大廠選擇出海布局包裝紙產能和再生纖維漿； 2023 年零關稅下內外廢價差收窄，海外再生纖維優勢縮小，但國內大廠已經形成領先的纖 維配套能力，可未來美廢、國廢價格變化的不確定中做到靈活排產、攻守兼備，為成本控 制提供更多選擇余地。

2017 年以來禁廢令下國內龍頭紛紛布局海外再生纖維資源，公司戰略性前瞻布局老撾 再生纖維漿用于高端箱板紙生產。優質長纖維是高端箱板紙的必備原料，外廢清零后以美 廢為代表的優質長纖維獲取難度增加，推動國內龍頭在海外布局再生纖維資源。2018 年 7 月太陽紙業出資 6.37 億美元在老撾建設 120 萬噸造紙項目，項目包括 1 條年產 40 萬噸再生 纖維漿板生產線和 2 條年產 40 萬噸高檔包裝紙生產線，年產 40 萬噸再生纖維漿板生產線 已于 2019 年 5 月順利投產，為高端箱板紙生產帶來成本優勢。 國廢價格下降、外廢價格提漲，國內外箱板紙原材料纖維端差距縮小。上一輪周期中 龍頭通過在海外布局再生漿獲取生產制造的成本優勢，海外優質纖維自給率為核心優勢。 由于 2023 年以來國廢價格大幅下行，2023 年 3 月以來國廢在 1500-1600 元/噸的價格區間 低位震蕩，2023 年 Q3 以來外廢漲至 220 美金以上、國廢外廢價差大幅縮小，但已經在海 外布局再生纖維資源的國內龍頭仍在美廢、國廢價差變化中靈活調節生產，為成本控制提 供更多選擇余地。

3.2.2 公司箱板紙能源、折舊人工成本具備比較優勢

公司箱板紙噸紙能源成本與煤炭價格有較大關聯。2015-2021 年公司箱板紙噸紙能源 成本均值約 238 元，較景興紙業（不具備自備電廠）低 148 元/噸。按照 2023 年煤炭價格 1000 元/噸，一噸箱板瓦楞紙約用 500 度電，按照火力發電一度電需要消耗 300-350 克標準 煤，每 1000 克煤按照 1 元算，則 1 度自發電成本在 0.30 到 0.35 元，山東地區外購火電上 網電價 1 度電約 0.60 元（含稅），按照生產 1 噸箱板紙噸紙耗電 500 度推算，測算公司箱板 紙能源成本較無自備電熱的紙企具有 125-150 元/噸的比較優勢。 公司箱板紙噸紙折舊、人工成本略低于同行水平。 2015-2021 年公司箱板紙噸紙折舊 成本約 104 元，較同行低 20-50 元/噸，2015-2021 年噸紙人工成本平均約為 34 元，較同行 業低約 20 元/噸，噸紙折舊和噸紙人工相比亦具備競爭優勢。根據公司公告中披露的在建 工程實際投資額，公司箱板紙新項目平均單噸投資額約 2580 萬元，較可比公司更低 ，折 舊成本同樣具備優勢。

3.3 老撾基地木片自給率不斷提升，溶解漿生產成本優勢顯著

公司擁有 80 萬噸溶解漿產能，在國內生產規模最大，較國內其他溶解漿廠家成本更 低。公司溶解漿產能分布在山東和老撾兩大基地，國內兗州、鄒城基地兩條產線共 50 萬噸 產能，老撾 30 萬噸產能。與國內溶解漿廠商（2020 年之前華泰股份生產溶解漿、后轉產 化學漿）相比，2020 年太陽溶解漿噸成本較華泰低 9006 元/噸，且 2015-2020 年公司溶解 漿成本更穩定，由于公司在木片和自備電廠方面布局領先，通過提升木片自給率、自備電 熱等手段成本控制能力更優越。

老撾基地造林面積擴大，構筑進可攻退可守的原料資源壁壘。2022 年公司溶解漿原材 料成本占比約 70%，能源成本占 13%、人工和折舊占比 11%、其他費用占比 9%。木片是 生產溶解漿最重要的原材料，2008 年公司具備戰略性前瞻眼光進駐老撾，老撾區域森林覆 蓋率較高、種植面積可觀，且土地及人工成本較低、并具備稅收政策優惠。2009 年 11 月 公司同老撾政府簽訂了《林漿紙一體化項目發展合同》，在沙灣拿吉省色本縣投資建設“林 漿紙一體化”項目，首期年產 30 萬噸闊葉木漿項目于 2017 年 1 月開工建設，2018 年 6 月投 產運行，2019 年已經轉產為 30 萬噸溶解漿，老撾基地林地資源可實現溶解漿產線木片部 分自給，目前公司老撾造林面積 6 萬公頃，后續將實現每年新增 1 萬公頃左右的種植計 劃，隨著自產木片量提升，制漿成本將更有競爭力。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。